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Temario y Contendio del Programa de Educación Bursátil

La Calificación de Riesgo, Significado y Procedimientos

La información es un elemento esencial para el buen funcionamiento de los mercados financieros. La calificación de riesgo es una importante pieza de información adicional; y nos brinda una opinión fundamentada acerca del riesgo de incumplimiento de una emisión (riesgo de no pago). Por esta vía ayuda a la correcta formación de precios de los instrumentos financieros.

El Origen y Fundamento de la Calificación de Riesgo

Una empresa que haya decidido emitir un valor para captar recursos del mercado buscará venderlos a los inversionistas interesados. Sin embargo, el valor aún no estaría listo para la venta porque el inversionista deseará evaluar la confiabilidad del emisor y de la emisión que éste ofrece. La calificación de riesgo emerge, especialmente en los mercados actuales, como un elemento de información que facilita el “dialogo” entre emisor e inversionista y ayuda a que el precio que se pague por el valor sea el correcto; al quedar en mejor evidencia cualquier potencial riesgo sobre recuperación de la inversión en que se incurre al comprar el valor.

Como breve recuento histórico mencionemos que el sistema de calificación de riesgo fue introducido en 1909, como una iniciativa privada espontánea, y se asoció a reportes referidos a las compañías de ferrocarril que emitían bonos. Su importancia creció luego de la Gran Depresión, por efecto de los múltiples incumplimientos de deuda que ocurrieron. Desde ese entonces los reguladores empezaron a estipular que los inversionistas institucionales no deberían adquirir valores por debajo de cierto estándar de calificación de riesgo. La industria de calificación de riesgo tuvo un nuevo importante impulso en la década de los 80 con el crecimiento del mercado de deuda en EEUU y en Europa, producto de la desregulación de los mercados financieros. En el caso de los países con mercados de valores emergentes, como es el caso de Latinoamérica, las reformas llevadas a cabo en los años 90 han introducido la figura de la calificación de riesgo como un componente, usualmente como mandato de ley, de sus mercados de capitales.

El Concepto de Calificación de Riesgo

De manera amplia podemos definir que se entiende por calificación de riesgo a la opinión independiente, objetiva, y técnicamente fundamentada, acerca de la solvencia y seguridad de un determinado instrumento financiero emitido por alguna institución. Esta opinión es emitida por entidades especializadas denominadas Empresas Calificadoras de Riesgo (ECR). Al tratarse de opiniones guardan un carácter subjetivo; pero que en todo caso se respalda en un análisis profesional de la información sobre el emisor y la emisión. Estas opiniones sugieren un ordenamiento relativo de los riesgos de los distintos valores emitidos.

En el caso mas común, que es el de los instrumentos representativos de deuda, la calificación de riesgo está referida a la probabilidad e intención de una empresa emisora para cancelarlos oportunamente en las mismas condiciones pactadas (plazos, tasa de interés, resguardos, etc. ). Se esta midiendo por tanto el riesgo de no pago, para contrastarlo con otro tipo de riesgos. Existe además, aunque con un menor uso relativo, calificaciones de riesgo para instrumentos representativos de participación como son las acciones y las cuotas de los Fondos de inversión; en cuyo caso se tiende a medir mas bien la solvencia y la capacidad de generar rendimientos.

Las calificaciones no deben interpretarse nunca como una recomendación para adquirir o enajenar un determinado valor; porque como se ha expresado sólo esta reflejando cierto tipo de información respecto a la emisión. De igual manera el calificador no es tampoco un auditor, en el sentido que normalmente toma la información que le brinda el emisor sin necesidad de cuestionar su validez.

Tipos de Riesgo

Un elemento constante en el análisis de los mercados financieros es el riesgo. En realidad de eso se trata la actividad en dichos mercados, puesto que lo que se negocia son transferencias de riesgo entre los participantes; de esta forma el que transfiere el riesgo (ej: el emisor) debe pagarle o recompensar al que lo acepta (ej: el inversionista). Así pues, por un lado hemos visto que la variabilidad de precios de los instrumentos genera un riesgo de mercado, el cual enfrentamos por medio de la diversificación. De otro lado el riesgo de incumplimiento de una emisión lo administramos conociendo la opinión de las calificadoras de riesgo. Es por tanto importante identificar los distintos tipos de riesgo que enfrenta un inversionista, para establecer las herramientas que disponemos para enfrentarlos. En cualquier caso recordemos que sólo podemos aspirar a reducir el riesgo más no eliminarlo. En buena cuenta el riesgo está en todas partes.

¿Qué otros tipos de riesgo enfrenta el inversionista? Entre los más importantes, y a manera de ejemplo, podemos identificar los siguientes:

• Riesgo económico: ocurre cuando las condiciones económicas prevalecientes difieren marcadamente de los supuestos usados antes de la emisión. Se incluye en este concepto el riesgo de factores políticos.
• Riesgo de liquidez: cuando los valores no son fáciles de transar por carecer de una demanda continua. En una de sus formas se manifiesta a través de inexistencia de cotizaciones de un valor.
• Riesgo de crédito o de contraparte: cuando una entidad se constituye en la otra parte de un negocio con valores, y se compromete individualmente a cumplir determinadas obligaciones financieras. El riesgo de la operación no es otro que el riesgo de que esa contraparte incumpla.
• Riesgo legal y regulatorio: las indefiniciones legales imponen una suerte de impuesto al sistema financiero, lo que se refleja en márgenes comerciales mas amplios de lo necesario (spreads), o en la negativa de negociar algunos instrumentos.
• Riesgo contable: similar a lo anterior, las normas contables mal definidas crean incertidumbre.

Las Metodologías y las Simbologías

El principal activo de una ECR es su experiencia y “Know How” en la industria, para cuyo efecto desarrolla sus propias metodologías, y además suele usar sus propias simbologías de acuerdo a las cuales expresa su opinión sobre los niveles de riesgo.

Aún cuando distintos calificadores mantienen diferentes simbologías, es una característica común a todas ellas el expresar sus opiniones mediante un sistema de notación sintética, estructurado sobre la base de letras y un conjunto de símbolos. Las nomenclaturas jerarquizan los riesgos de menor a mayor. Así el esquema de notación de uso más común (para deuda de largo plazo) comienza asignando una calificación AAA a los títulos de menor riesgo, hasta llegar a D, que corresponde a los valores con mayor probabilidad de incumplimiento de los pagos en las condiciones pactadas.

 

Las emisiones clasificadas en las más altas categorías como son AAA, AA, A, BBB, son reconocidas como “grado de inversión”; es decir, aquellas supuestamente elegibles para un inversionista cauto por ser las de menor riesgo.

Es importante anotar que las categorías de riesgo se diferencian también según el destino de las emisiones, así tenemos que las emisiones para el mercado local utilizan categorías que sólo son de alcance local; en tanto que las emisiones internacionales emplean las categorías de alcance internacional que incluyen lo que se denomina el “riesgo soberano”. Dicho de otra forma, la empresa que mantenga un “AAA” para sus emisiones de deuda en Bolivia, sí desea colocar esos instrumentos en el exterior obtendría una calificación internacional más baja, de acuerdo al riesgo país que significa Bolivia.
El riesgo soberano es la probabilidad de que las acciones de un gobierno soberano puedan afectar directa o indirectamente la capacidad del emisor de deuda de cumplir con sus obligaciones en tiempo y forma. La deuda soberana de un gobierno se utiliza como tope de rating de un determinado país, esto es que ninguna otra entidad de ese país podrá tener mejor categoría de riesgo.

Usos y Ventajas de la Calificación de Riesgo

Tanto el emisor como el inversionista encuentran utilidad a las calificaciones de riesgo en sus procesos de decisión. En el caso del inversionista, brinda un indicador simple y objetivo de evaluación del riesgo crediticio, que complementa a menor costo el propio análisis, y permite determinar el premio por riesgo; esto es el retorno adicional que se le exigirá al emisor por representar un mayor riesgo. De otro lado el emisor se beneficia con la posibilidad de una estructura financiera más flexible, al tener acceso a mayores fuentes de recursos al estar diseminadas las opiniones de riesgo sobre sus emisiones. También se beneficia el emisor con la determinación de un precio justo sobre sus emisiones en función del riesgo; precio que muchas veces puede significar un menor costo en relación a las fuentes tradicionales de financiamiento que disponía.

En resumidas cuentas, la calificación promueve la eficiencia del mercado de capitales al contribuir a un cuerpo común de información analítica. Esta transparencia reduce la incertidumbre e induce un mayor flujo de recursos hacia los segmentos de oferta pública de valores que utilizan la calificación de riesgo. Con ello los mercados se alinean o comunican mejor reduciéndose los costos de financiamiento.

En la actualidad, la calificación de riesgo adquiere una mayor significación, en razón de que la complejidad de los instrumentos financieros ha venido creciendo, como es el caso de derivados, instrumentos de titularización, valores estructurados, etc., todo lo cual le otorga un ingrediente de mayor necesidad a la disposición de una opinión de riesgo.

Las Calificadoras y sus Requisitos

Las calificaciones son esencialmente predicciones del futuro. Por tanto su precisión sólo puede ser conocida luego que el instrumento evaluado ha cumplido o incumplido. En este contexto la credibilidad de la calificadora juega un papel central. De esta forma, los siguientes principios básicos deben respetarse para el éxito de una calificadora:

• La calificadora debe ser independiente. En particular debe evitarse conflictos de interés con los emisores, los inversionistas, los intermediarios, o incluso el gobierno.
• La calificadora debe ser financieramente viable. Este elemento es crítico para mantener un staff competente de técnicos. La viabilidad a su vez, es función del tamaño del mercado donde se desenvuelve.
• La calificadora debe tener el derecho, y a veces la obligación, de mantener confidencialidad sobre la información a la que tiene acceso. Las reglas de transparencia se aplican sobre el emisor.
• La calificadora debe guardar total transparencia sobre sus metodologías, criterios y racionalidad de sus calificaciones.
• Las calificadoras deben mantener un buen grado de coordinación con el ente supervisor, al tratarse de una actividad de maduración gradual.

El Proceso de Calificación

La calificación de riesgo de un instrumento implica todo un proceso en el cual se evalúan distintos aspectos, tanto del instrumento como del emisor; y donde además se administra una gran masa de información de carácter cuantitativo (histórico y proyectado) así como cualitativo. Sí bien la evaluación es cualitativa en naturaleza, el rol del análisis cuantitativo es el de ayudar a efectuar la mejor evaluación posible, porque finalmente la calificación es sólo una opinión.

El emisor que se somete al proceso de calificación de riesgo debe estar consciente de que será menester develar completamente toda la información necesaria al calificador; la misma que, más allá de la información histórica y de proyecciones numéricas realizadas, puede incluir en ciertos casos hasta la revelación de planes o estrategias futuras. El ocultamiento de información impedirá que el calificador emita una opinión correcta, lo que a su vez perjudicará al emisor porque no obtendría el mejor precio para su emisión, e incluso perdería credibilidad con los inversionistas, dificultando cualquier emisión futura.

Es importante enfatizar que la calificación de riesgo es un proceso continuo, y por lo tanto luego de la primera evaluación la calificadora seguirá opinando sobre el nivel de riesgo de una determinado emisión, de acuerdo a los nuevos flujos de información. En algunos mercados esta renovación o modificación de opiniones se realiza de manera general cada cierto lapso de tiempo (v.gr. tres meses); aunque eso no debe excluir la posibilidad de variar la categoría otorgada en cualquier momento si los hechos así lo justifican.

El proceso de calificación involucra el acopio de información cuantitativa por el calificador, tanto de naturaleza pública, como aquella adicional que le brinde el emisor. Asimismo implica reuniones permanentes con la gerencia de la empresa para ponderar mejor aspectos de orden cualitativo. Podemos ilustrar un esquema característico de las etapas del proceso de calificación:

1. El emisor provee la información necesaria.
2. El staff de la ECR realiza el análisis, y somete los informes a consideración de su comité de calificación, el cual determina la calificación a otorgar.
3. Se notifica al emisor la calificación.
4. Usualmente es posible que el emisor pida una revisión, si no está conforme.
5. La calificación definitiva se hace pública y se comunica al regulador.

 

Para una mejor apreciación de la información que se evalúa para la calificación, considérese la siguiente versión esquemática de referencia:


Sobre el emisor

• Situación financiera: Sobre la base de los estados financieros de los últimos periodos, se revisa el manejo financiero del emisor tomando en cuenta, principalmente, indicadores de liquidez, de solvencia, gestión, rentabilidad, calce (de plazos y monedas), cobertura de deuda y fuentes de financiamiento.
• Situación económica: se evalúan aspectos económicos vinculados a la eficiencia operativa del emisor, considerando básicamente la estructura organizativa, la calidad de gerencia, la estructura de costos, el volumen de ventas, de producción, la situación laboral; y también se analiza el flujo de caja proyectado, así como los planes futuros.
• Situación empresarial relacionada con el sector económico del emisor: se evalúa la interrelación del emisor con su entorno inmediato, esencialmente, a través de indicadores de participación de mercado, grado de integración, concentración o dispersión de ventas, sensibilidad respecto a las principales variables macroeconómicas (tasa de interés, tipo de cambio, etc.).

Sobre la emisión

• Liquidez: definida como la posibilidad de realización inmediata del instrumento minimizando pérdidas por bajos precios.
• Resguardos: Cláusulas del contrato de emisión de un instrumento, en las que el emisor se compromete a mantener algunos indicadores financieros dentro de ciertos márgenes. Su incumplimiento genera la exigibilidad inmediata del pago de la deuda.
• Garantías: Cauciones reales o personales ( fianzas, hipotecas, etc.), que buscan proteger al inversionista en caso de incumplimiento del emisor.

Las Calificadoras de Riesgo en Bolivia

Antes de precisar el marco legal y los antecedentes de la industria de calificación de riesgo en Bolivia; es importante notar que en EEUU, país donde se originó la actividad de calificación, las calificadoras no están sujetas a la supervisión de la Securties and Exchange Commission ( Comisión de Valores ), por considerarse que las calificadoras desempeñan una función informativa o estadística, sin estar involucradas directamente en el proceso de transacciones de valores. Esta interpretación ha pretendido ser revisada recientemente sin que a la fecha se hayan producido cambios. Esta situación contrasta con el esquema aplicado en la mayoría de países de América Latina, incluida Bolivia, donde las calificadoras están bajo la supervisión de la autoridad reguladora del mercado de valores.

Las calificadoras en Bolivia son denominadas Entidades Calificadoras de Riesgo, y se constituyen como sociedades anónimas de objeto exclusivo. Deben inscribirse en el RMV y obtener autorización de la ASFI, para operar en el mercado de valores boliviano.

También está permitido que calificadoras de riesgo constituidas fuera de Bolivia puedan operar en este país. Ello sólo alcanza a las calificadoras de riesgo reconocidas por la Comisión de Valores de EEUU (conocidas como NRSRO - Nationally Recognizaed Statistical and Raiting Organizations); o también a las conformadas en otros países pero que mantengan como propietarios en al menos 25% a las NRSRO.

Las calificadoras deben además mantener a disposición del público, a través del RMV, sus metodologías de calificación. Asimismo, las calificadoras mantienen un Comité de Calificación responsable de emitir las opiniones sobre las categorías de riesgo a otorgar.

En Bolivia, es obligatoria la calificación de riesgo de los valores representativos de deuda que se negocien o emitan en oferta pública. En cambio, la calificación de valores de renta variable es optativa. Cuando las calificadoras emiten sus informes de calificación; copia de éstos debe ser remitida a la ASFI y a la BBV; y en los casos de que los emisores sean entidades financieras también deberá extenderse copia a la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras (SBEF).

 
   
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